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本文中心點(diǎn)就是??原油暴跌的CFA知識(shí)解讀和分析~

1. 事件背景

4月20日晚，隔夜原油市場(chǎng)出現(xiàn)了極為歷史性的一幕： WTI5月合約交割在即，合約價(jià)格一路暴跌，在距收盤不到半小時(shí)前跌為負(fù)值，日內(nèi)跌幅超過(guò)100%，一度跌至-40美元/桶，最終收?qǐng)?bào)-37.63美元/桶。

原油暴跌的cfa知識(shí)解讀分析

負(fù)數(shù)油價(jià)意味著：賣家愿意為了讓買家接貨，不僅原油不要錢，還愿意倒貼。為什么會(huì)發(fā)生這種現(xiàn)象?那么今天我們就用CFA的知識(shí)跟大家進(jìn)行解讀和分析。涉及到的知識(shí)點(diǎn)有： >>>點(diǎn)擊咨詢CFA含金量

期貨價(jià)格Contango、合約展期;

存儲(chǔ)空間和倉(cāng)儲(chǔ)成本;

囚徒困境;

套利機(jī)會(huì);

供需失衡;

2. 以CFA的角度進(jìn)行解讀分析

2.1 Contango

在期貨交易中，我們一般會(huì)選擇交易主力合約(最近一期到期的期貨合約，因?yàn)榱鲃?dòng)性較好)進(jìn)行交易。而在主力合約即將到期的時(shí)候，我們可以選擇平掉本期合約，然后買入下一期期貨合約，這個(gè)在行業(yè)內(nèi)稱為“展期”(Roll)。這次WTI 5月合約也是一樣，它將在4月21日(北京時(shí)間22日凌晨02:30)進(jìn)行交割，所以多數(shù)交易商會(huì)在4月16日-20日展期。

但是與往常不同的是，正常情況下即將換月的兩種期貨合約的價(jià)差不會(huì)過(guò)大。但這一次，以4月17日價(jià)格為例，WTI原油5月合約和6月合約的價(jià)差一度超過(guò)9美元，而合約結(jié)算價(jià)也只有18美元，也就是意味著，如果對(duì)合約進(jìn)行展期的話，原油多頭的成本就將增加接近50%(Roll yield為-50%)。而且6月市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇信心仍然不足，所以即使展期到了在6月期貨合約中仍然可能會(huì)面臨5月合約同樣的再次展期問(wèn)題。所以出現(xiàn)了5月合約在最后時(shí)刻慘烈的多殺多情況。

正式因?yàn)橹饕怯捎谡蛊趩?wèn)題，所以暴跌只發(fā)生在WTI5月合約，6月合約雖然也下跌了15%，但是和5月合約比起來(lái)那就根本不叫下跌了。。。

原油暴跌的cfa知識(shí)解讀分析

所以是不是還記得，我們CFA一二三級(jí)都有的知識(shí)點(diǎn)，對(duì)于期貨合約多頭而言，如果是Contango的情況，Roll yield是負(fù)的。

2.2 存儲(chǔ)空間和存儲(chǔ)成本：Carrying Cost

第二個(gè)原因是原油存儲(chǔ)空間告急：美國(guó)能源信息署(EIA)周中公布的數(shù)據(jù)顯示，截至4月10日當(dāng)周，美國(guó)原油庫(kù)存(不包括戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備)較此前一周增加1924.8萬(wàn)桶，美國(guó)原油庫(kù)存變化值連續(xù)12周錄得增長(zhǎng)，漲幅續(xù)刷紀(jì)錄新高。俄克拉荷馬州庫(kù)欣原油庫(kù)存增加572.4萬(wàn)桶，前值增加641.7萬(wàn)桶;庫(kù)欣原油庫(kù)存變化值連續(xù)6周錄得增長(zhǎng)。

超大型油輪(VLCC)的租賃費(fèi)已經(jīng)飆升，這種在海上航行的龐然大物可容納200萬(wàn)桶石油。租用一艘VLCC六個(gè)月的平均每日費(fèi)率約為100,000美元，遠(yuǎn)超過(guò)一年前的29,000美元。租用一年的平均每日費(fèi)率為72,500美元，一年前為30,500美元?，F(xiàn)期租賃費(fèi)已上漲五倍，達(dá)到每日近15萬(wàn)美元。

這一系列數(shù)字意味著：貿(mào)易商很快就沒(méi)有足夠空間來(lái)儲(chǔ)存原油了。自全球數(shù)十億人開(kāi)始原地避疫以減緩致命新冠疫情的蔓延以來(lái)，煉油廠、存儲(chǔ)設(shè)施、管道乃至遠(yuǎn)洋油輪都被迅速填滿。所以才會(huì)原油生產(chǎn)商被迫采取極端手段以擺脫庫(kù)存壓力，包括付錢讓原油買家將油帶走。

原油暴跌的cfa知識(shí)解讀分析

CFA衍生品期貨合約定價(jià)公式為：

FP=(S0﹣Carrying benefit﹢Carrying cost) ×(1+Rf)^T

正是因?yàn)樵痛鎯?chǔ)成本的急劇上升(也就是Carrying Cost大幅上升)，會(huì)導(dǎo)致遠(yuǎn)月期貨價(jià)格FP上升，所以我們才會(huì)看到，5月和11月的合約價(jià)格價(jià)差才會(huì)如此之大。

•五月布倫特原油期貨4月17日收盤報(bào)每桶25.70美元。•十一月合約結(jié)算價(jià)報(bào)36.39美元。這兩個(gè)合約之間的價(jià)差為10.69美元，

雖低于3月31日創(chuàng)下的13.45美元?dú)v史最大差價(jià)，但足以支持每日10萬(wàn)美元的油輪租金。

2.3 囚徒困境

這個(gè)說(shuō)起來(lái)就相對(duì)比較復(fù)雜了，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)是一場(chǎng)美國(guó)、沙特和俄羅斯之間的三國(guó)殺。

自2016年沙特和俄羅斯組成OPEC+聯(lián)合減產(chǎn)以來(lái)，沙特一直在主動(dòng)地承擔(dān)減產(chǎn)的主要責(zé)任，因此沙特從2016年與俄羅斯聯(lián)手減產(chǎn)開(kāi)始就一直是“輸家”——市場(chǎng)份額一直在縮小。而俄羅斯可以說(shuō)是減產(chǎn)的既得利益者，因?yàn)槎砹_斯的凝析油(在地下以氣體形式存在，與原油是不同的品種)也被算在減產(chǎn)份額里面的。結(jié)果就是，俄羅斯在表面上與沙特聯(lián)手減產(chǎn)，但只減了凝析油產(chǎn)量，原油產(chǎn)量不降反升。所以沙特不滿俄羅斯已經(jīng)很久了。

但是更關(guān)鍵的是，在沙特和俄羅斯組成OPEC+之后，最大的受益者是不參與任何減產(chǎn)的美國(guó)：美國(guó)在2018年時(shí)一舉超越了沙特和俄羅斯，成為了全球第一大原油生產(chǎn)國(guó)。

原油暴跌的cfa知識(shí)解讀分析

壓垮OPEC+合作平衡的最后一根稻草，來(lái)自于這則消息：2019年12月1日，美國(guó)70年來(lái)第一次成為原油凈出口國(guó)。如果說(shuō)原先OPEC+減產(chǎn)是為了對(duì)沖美國(guó)原油自給能力的上升、對(duì)國(guó)際原油供給的需求的減少;那現(xiàn)在沙特和俄羅斯再繼續(xù)減產(chǎn)，就是免費(fèi)給競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手送市場(chǎng)份額。事情的本質(zhì)已經(jīng)發(fā)生了變化。

所以，此次沙特和俄羅斯“撕破臉”，表面上是互斗，其實(shí)還是針對(duì)美國(guó)。打壓油價(jià)可以針對(duì)美國(guó)的頁(yè)巖氣生產(chǎn)商，最終逼迫特朗普讓步。美國(guó)頁(yè)巖油生產(chǎn)成本較高，如果油價(jià)長(zhǎng)時(shí)間低迷會(huì)導(dǎo)致能源公司破產(chǎn)、金融債務(wù)違約。這會(huì)對(duì)整個(gè)美國(guó)金融市場(chǎng)產(chǎn)生巨大的連鎖沖擊——能源公司是全美垃圾債市場(chǎng)最大的融資部門，能源垃圾債的違約預(yù)期，將提高整個(gè)垃圾債市場(chǎng)的融資成本。這也部分解釋了，為什么這一次美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)這么迅速地祭出“無(wú)上限、無(wú)底線”的QE。除了新冠影響外，低油價(jià)對(duì)金融市場(chǎng)造成的多米諾骨牌效應(yīng)也是美聯(lián)儲(chǔ)考慮的重要因素之一。

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所以從囚徒困境的模型來(lái)看：

國(guó)際原油市場(chǎng)的情況目前開(kāi)始向囚徒困境模型發(fā)展：即最初所有參與方，不管是沙特、俄羅斯還是美國(guó)，都單純以自身利益最大化為出發(fā)點(diǎn)，結(jié)果就是不論如何都要最大化原油產(chǎn)出。因?yàn)樵跊](méi)有三方統(tǒng)一協(xié)調(diào)的情況下，這是對(duì)各自較優(yōu)、最理性的選擇，這也是導(dǎo)致OPEC+最終破產(chǎn)的背后原因。

2.4 套利機(jī)會(huì)Arbitrage Opportunity

作為CFA，任何時(shí)候都要有全球套利思維。當(dāng)前油價(jià)出現(xiàn)大跌，但市場(chǎng)預(yù)期到今年秋天時(shí)，大量經(jīng)濟(jì)活動(dòng)將恢復(fù)，這導(dǎo)致了期貨價(jià)格升水(Contango)的出現(xiàn)。所以如果我們有原油存儲(chǔ)空間，就可以現(xiàn)在以超低的價(jià)格買入原油，同時(shí)做空遠(yuǎn)月原油期貨，然后等到期之后將現(xiàn)在買的超級(jí)便宜原油用以交割。(當(dāng)然理想很美好，但是我們并沒(méi)有存儲(chǔ)空間....)

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現(xiàn)代史上曾有一樁罕見(jiàn)的大交易就與大幅期貨溢價(jià)以及油輪船隊(duì)有關(guān)。1990年，SalSolomon Brothers旗下石油貿(mào)易部門Phibro在伊拉克入侵鄰國(guó)科威特引發(fā)油價(jià)飆升之前，就將低價(jià)買入的原油裝到油輪上儲(chǔ)存。這筆交易的策劃者Andy Hall由此聲名鵲起，他在德國(guó)買下了一座百年古堡，并因高達(dá)1億美元的薪資聞名于世。

如WTI5月合約在4月17日?qǐng)?bào)每桶18.27美元，而2021年5月交割的期貨價(jià)格當(dāng)時(shí)收盤價(jià)為35.52美元，考慮到二者之間的價(jià)差，通過(guò)買入下月交割的石油合約，并賣出一年后交割的合約，不考慮倉(cāng)儲(chǔ)成本，就可以鎖定17.25美元的收益。

當(dāng)然前提是，你得有存儲(chǔ)空間，而且是便宜的存儲(chǔ)空間。所以寫(xiě)這點(diǎn)更多的是思路的分享。

2.5 供需失衡

當(dāng)然油價(jià)暴跌的最根本的原因還是由于疫情所導(dǎo)致的供需問(wèn)題，這是核心，也是CFA經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究的重點(diǎn)。最新研究數(shù)據(jù)顯示，4月，全球原油需求將收縮約2900萬(wàn)桶/天，2020年全球石油需求將暴跌至創(chuàng)紀(jì)錄的930萬(wàn)桶/日。兩項(xiàng)數(shù)據(jù)對(duì)油價(jià)來(lái)說(shuō)都是致命的打擊。

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